黄金是如何定价的

　　——部分能源和矿产资源初级产品定价机制研究之三十四

　　◎  顾本杰 朱清

　　黄金是人类最早发现和使用的矿产之一，贸易和定价方式经历多次演化，按市场现价（2383.3美元/盎司）计算，2023年底全球存量黄金总价值达16.3万亿美元。

　　黄金定价逻辑具有多重属性：黄金是国际信用货币的背书，其价格受世界货币体系稳定性和主要支付货币币值影响；通胀水平是影响黄金价格的重要因素，体现为黄金的货币属性和抗通胀属性；实际利率水平衡量持有黄金的机会成本是影响金价的核心因素，体现黄金的投资属性；经济长周期是影响金价的直接因素，同时经济的长期增长导致了金价“易涨难跌”的现象，体现黄金的逆周期投资属性；黄金具有避险资产的属性，经济高风险时期凸显投资价值。

　　当前全球黄金定价主要是定盘价加集合竞价的方式，形成三大定价中心，其中伦敦金银市场协会是最具权威性的黄金价格。

　　一、全球黄金定价与市场基本情况

　　（一）黄金是人类最早发现和使用的矿产之一，贸易和定价方式经历多次演化。

　　全球黄金定价机制演变随货币体系的变化经历了4个发展阶段。

　　王权垄断阶段（19世纪前），黄金是统治者财富和权势的象征，抢掠与赏赐是黄金流通的主要方式，并未真正行使货币的功能；金本位阶段（1816年至1943年），黄金作为货币直接行使支付手段的职能，其价格由货币含金量和金平价决定；布雷顿森林系阶段（1944年至1976年），黄金依旧发挥货币的作用，但其在贸易结算体系中已成为美元的附属品，黄金的价格及流动都受到严格控制，并以固定的比率与美元直接兑换；牙买加体系阶段（1976年至今），黄金非货币化的推行，黄金在市场上可以自由流通和交易，价格受市场引导。

　　全球形成了伦敦、纽约、上海3个国际黄金定价中心，2023年三大市场占据全球交易量的近90%。伦敦黄金市场历史悠久，是最大的世界黄金交易中心，2023年交易量占全球总量的49%，其定价由工商银行和中国银行在内的15家机构每天两次进行电子竞价形成定盘价，是当今世界最权威的黄金基准价。

　　1971年以来，黄金价格共经历两轮完整周期，目前正处于第三轮周期的上升阶段，经济和金融因素对黄金价格影响巨大。

　　第一轮周期（1971年-2000年）：上升阶段为（1971年-1980年），黄金价格由交易开放初期的37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，市场化交易、通胀上升和实际利率下降是主要因素；下降阶段为（1981年-2000年），黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，美国及主要发达国家经济向好、低通胀和实际利率上升是主要因素。第二轮周期（2001年-2018年）：上升阶段为（2001年-2012年），黄金价格由256美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，金价走强；下降阶段为（2012年-2018年），黄金价格由1895美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后价格低位震荡，美国经济回暖、美联储政策转向、低通胀和实际利率回升是主要因素。第三轮周期上升阶段（2018年至今），黄金价格至2019年涨超2000美元/盎司，后高位震荡，2024年金价再度上涨，最高至2383.3美元/盎司，屡创历史新高，主要原因是2018年以来，国际地缘形势日趋复杂，全球逐步进入“去美元化”过程。

　　（二）黄金多重属性的根本逻辑是作为国际信用货币的背书

　　黄金是国际信用货币的背书，其价格受世界货币体系稳定性和主要支付货币币值影响。黄金退出全球支付体系后，成为国际信用货币的背书，外在表现为黄金的货币、投资和避险属性。当今世界的货币体系就是国际货币与黄金的二元体系，以美元为核心的世界信用货币体系的稳定性和主要支付货币（美元）币值是影响金价的根本因素。

　　通胀水平是影响黄金价格的重要因素，体现为黄金的货币属性和抗通胀属性。黄金交换法定货币的比例（即黄金价格）增速同法定货币与黄金的存量增速差正相关，即黄金价格与通货膨胀率正相关。黄金价值不会受通胀影响而发生变化，另一方面通胀直接引起美元持续贬值并引起黄金的相对升值。

　　实际利率水平衡量持有黄金的机会成本是影响金价的核心因素，体现为黄金的投资属性。从历史数据来看，美国10年期通胀保值国债收益率与金价有着明显的负相关关系，前者通常被用来衡量无风险投资收益率水平。

　　经济长周期是影响金价的直接因素，同时经济的长期增长导致了金价“易涨难跌”的现象，体现为黄金的逆周期投资属性。黄金长期价格与经济长周期波动之间存在较强的负相关性，其背后是长周期视角下黄金价格变动与投资收益率的负相关关系。

　　黄金具有避险资产的属性，高风险时期具有更强的投资价值。国际政局动荡、战争及金融和经济危机等风险因素对黄金价格有一定正向影响。

　　（三）全球黄金供需高位运行，存量对价格影响力强。

　　全球黄金供应增长乏力、储采比低。2018年以来，全球黄金储量有所回落，但总体仍处于高位运行，进入增长后的平台期，2023年全球黄金储量为52000吨，同比减少3.7%；全球黄金供应量总体上升，2023年产量4930.41吨，同比增长3.6%，达近20年新高。2016年以来供应量相对稳定，形成了以矿产金为主、再生金为辅的二元供应格局，金矿开采周期较长且全球分散，再生金受技术瓶颈限制，产量波动较小，黄金供给呈现相对刚性；全球金矿储采比处于较低水平，且总体呈下降趋势，未来金矿可能面临供应不足。

　　金饰和投资需求决定黄金短期价格，央行购金决定黄金长期价格走势。全球黄金需求高位运行，对价格形成强力支撑，2023年全球黄金总需求为4467.9吨，主要为金饰和投资需求，分别占比49.1%和21.1%，金饰和投资需求波动较大，决定黄金短期价格。央行购金今年来大幅增加，成为黄金需求端的重要组成部分，2023年占比23.2%，是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。

　　供需端对价格的影响主要表现在存量和总量方面。黄金市场主要的需求是存货的需求，主要的供给是存货的供给，商品属性方面，需求与供给因素影响有限。截至2023年底，全球的地上黄金库存约有21.26万吨，是金矿与回收金年生产量的40-50倍，是金矿年生产量的50-60倍；其中，金融市场黄金库存约8.4万吨。

　　（四）全球形成伦敦、纽约和上海三大黄金市场，交易市场对短期价格引导力强。

　　伦敦黄金市场是全球最大的黄金现货市场，形成的金价是最重要的现货黄金基准价格。伦敦黄金市场每天两次设定现货黄金定盘价，2023年交易额占黄金场外交易总额的79.6%，占全球黄金市场总流动性的48.5%。

　　纽约黄金市场是全球最大的黄金期货市场，对黄金期货和现货价格都有一定影响力。纽约商品交易所黄金期货流动性高，对全球黄金期货价格和伦敦、苏黎世等主要黄金现货金价都有较强的影响力。2023年纽交所黄金期货交易额占黄金场内交易总额的72.1%，占全球黄金市场总流动性的27.3%，仅次于伦敦市场。

　　上海黄金市场是全球第三大黄金市场，对国内现货和期货金价具有较强的引导作用。上海黄金交易所是全球最大的纯实物黄金交易所，通常以人民币计价，反映了国内投资者对黄金的需求和供给情况，“上海金”是国内现货（投资）黄金的定价基准。

　　伦敦金银协会黄金价格

　　二、我国黄金市场情况及其对定价机制的影响

　　（一）我国黄金定价逐步走向市场化和国际化，价格波动与国际市场总体一致。

　　我国黄金市场稳步发展，现货和期货价格分别以上金所和上期所为基准。

　　1949年至今，我国黄金市场和定价机制经历了3个发展阶段：管制阶段（1949年-1982年），对黄金等贵金属实行严格管制，黄金由人民银行统一配售，主要用于紧急国际支付和外汇储备；逐步取消管制阶段（1982年-2002年），黄金流通逐渐放开，但价格仍以央行报价为主；市场化阶段（2002年至今），2002年和2003年国务院取消黄金10项行政许可，2002年10月上海黄金交易所成立，步入市场化阶段，并逐步采取定盘价加集合竞价的方式。我国黄金金融功能不断增强，衍生品市场快速崛起，国内外市场联动愈发紧密。

　　国内外金价波动趋势总体一致，受人民币汇率波动影响存在一定价差。国内外金价在几乎所有的重要价格变动节点均表现出同步。近年来，人民币汇率有所走弱，导致多数时间国内相对国际存在溢价。

　　（二）我国黄金资源禀赋相对较差，耗竭程度较高。

　　截至2022年底，我国黄金资源量为1.58万吨，查明储量合计为3127.46吨，排名全球第五，以小型矿床和岩金矿为主。我国长期用全球占比不足4%的金矿储量，生产全球占比10%以上的矿产金，资源开发程度高，存在耗竭风险。我国金矿储采比长期维持在5年上下波动，远低于全球平均水平，2023年金矿储采比为5.14年，不足全球的1/3。

　　（三）我国黄金需求居全球首位，对短期和长期价格都有较强影响力。

　　我国黄金消费居全球首位，对价格形成支撑。2013年以来，我国黄金实际消费量总体维持在1000吨上下震荡，是全球最大的黄金消费国，对我国金价形成有力支撑。2023年我国黄金消费量为1089.7吨，同比增长8.8%，主要原因有二：一是由于居民消费升温；二是国内外不确定性形势促进黄金进入价格和需求双升的正反馈周期。

　　我国黄金消费主要为金饰和投资，对短期价格影响力强。2023年我国黄金消费中，金饰占比64.8%，投资占比27.5%，二者合计占比92.3%，占全球黄金总消费的22.5%；其中金饰需求占全球金饰总需求的32.2%，在全球金饰市场居于重要地位，对全球黄金短期价格有较强影响力。

　　我国央行持续增持黄金，但储备水平仍然较低。自2022年11月以来，我国央行已连续19个月购买黄金，黄金储备增加了16%，支撑了金价。截至2024年5月底，我国黄金总储备量为2262.45吨，全球排名第六，但与我国经济体量和外汇储备总量仍不匹配，黄金储备占全球总储备量比例低于部分新兴市场国家和西方国家。