头顶千亿负债，协鑫光伏帝国承压几何？

协鑫犯下的错不只是“豪赌”电站，它还忽视了外部环境发生的猛烈变化，错过了单多晶技术路线的历史切换。

记者 |江帆 初彦墨

光伏产业带给协鑫集团（下称协鑫）的高光正在淡去。

过去近十年，凭借旗下三大公司打通上下游产业链，这家中国最大的新能源民企稳立于全球光伏的顶端。

“世界硅王”保利协鑫（03800.HK）、全球第二大的光伏电站运营商协鑫新能源（00451.HK）、以及排名前十的光伏组件生产商协鑫集成（002506.SZ），构筑了协鑫的光伏帝国。

但是随着光伏产业周期的更迭，这种上下通吃的模式不再适用日趋成熟的产业环境，反而给协鑫带来了前所未有的经营困境。

这三家光伏上市公司均危机四伏。截至今年6月底，三家公司负债总计已逾千亿元。

豪赌电站的苦果

最近，协鑫新能源与新“主顾”的交易出了点状况。

两周前，光伏业史上规模最大的电站交易突然生变。中国华能集团有限公司（下称华能集团）决定放弃收购协鑫新能源控股权，改为收购其国内部分资产。

这意味着，协鑫想一次性摆脱大“包袱”的愿望落空了。

华能集团是收购协鑫新能源资产的第六位买家。据界面新闻统计，自2018年10月以来，协鑫新能源已向中广核、三峡等公司售出约1.6 GW国内光伏电站资产。

截至去年底，该公司国内装机达7.16 GW。由此推算，其国内约剩余5 GW电站。

数据来源：财报 制图：界面新闻

协鑫新能源曾预测，如果出售3 GW左右的电站，公司负债率可以回到更健康的水平。眼下距离 2020 年不足一月，这个愿望恐难以落实。

电站资产如今成为协鑫急于脱手的“烫手山芋”，两三年前却是其大举借债扩张的“心血”。

2013年，光伏行业利好政策密集发布，中国首次超越美国成为全球第一大光伏装机市场。

彼时，光伏上游制造业因产能过剩丧失吸引，下游电站成为新风口，国企大佬、金融巨头，跨界企业家以及急于突围的光伏制造企业，纷纷入局。

协鑫是表现最为抢眼的一个。

在掌门人朱共山“迅速成长”的指令下，成立于2013年的协鑫新能源，用三年时间成为了全球第二大的电站运营商，仅次于国家电投集团，并保持至今。

2014-2018年，协鑫新能源电站装机从0.6 GW扩张到了7.3 GW，增长逾十倍。

“看着吓人。”

国内某光伏电站民企的一位高管这样形容协鑫当时的扩张速度。

这场狂热的电站投资潮，将中国光伏装机量由2014年的28 GW推上了2017年的130 GW。

但光鲜成绩的背后，是惊人的补贴缺口和严峻的弃光限电问题。针对失控的发展速度，国家于2018年6月下发史上最严苛的“531新政”，“降电价+限规模”的双重措施给行业刹车。

之后，光伏行业中的民营资本，开始暴露出抗政策风险能力的不足，电站出售量呈爆炸式增长。

据普华永道中国及德国莱茵TÜV集团3月发布的《2019中国光伏电站资产交易白皮书》统计，新政发布后半年时间内，国内光伏电站资产交易容量和金额超过2015-2017年三年总和，分别达约1.3 GW、89.27亿元。

当年重金建成的电站现在脱手卖出，这笔“经济账”并不划算。

以协鑫新能源为例，其2015-2017年的光伏电站平均造价分别为8元/瓦、7.2元/瓦和6.3元/瓦。根据《2019中国光伏电站资产交易白皮书》统计，今年一季度电站项目平均交易价格为5.04元/瓦。

但高昂的融资成本、逐渐增长的负债以及久拿不到的补贴，是民企所不能承受的。它们不得不将电站业务这一现金“奶牛”，拱手相让于国企。

“一般来说，企业开发电站所需的项目出资都与银行进行‘二八’、‘三七’配比，大部分资金来自银行。”深圳易度新能源有限公司总经理宋燕华对界面新闻表示，过了宽限期需还本付息，企业面临较大的偿债压力。

截至今年6月30日，协鑫新能源总借款成本同比增长22%至14.46亿元。今年，其新增及现有借款的平均借款利率已由去年的6.5%升至6.9%。

“2016-2017年的组件价格贵且效率低，电站造价成本高达6-7元/瓦，协鑫当时做电站更是杠杆加杠杆。” 一位长年跟踪协鑫的光伏研究员对界面新闻表示。

数据来源；财报 制图：界面新闻

协鑫并不是唯一一家“断臂救生”的光伏民企，但它的光伏资产最重、负债最高。

2018年，协鑫新能源的总负债达到最高峰515亿元，负债率始终高居不下，在83％-90%区间浮动。

“很多同行2017年就基本没有新增装机，开始收缩规模。但协鑫扩张依旧，甚至去年还有不少新增电站投资。”前述光伏电站高管称，“电站建设不能立马刹车。”

2017-2018年，协鑫新能源的电站装机仍分别新增2.5 GW、1.3 GW，直至今年才开始首度负增长。

“一旦经济下行，全产业链的模式确实面临较大的现金流管控的压力和挑战。”协鑫旗下上市公司一位高管对界面新闻承认，全产业链模式的风险所在。

协鑫新能源的扩张苦果，自然传导到了上游制造板块，其控股股东保利协鑫首当其冲。

来自单晶的压制

协鑫集团是行业内为数不多进行光伏全产业链布局的企业，硅料、硅片、电池、组件、电站一应俱全。

这种模式曾让它获得上下协同的红利，但眼下过重的电站资产，已经累及制造板块。

作为协鑫旗下光伏阵营中的三驾“马车”之一，保利协鑫于2010年前后登顶全球多晶硅及硅片供应商榜首，成为“世界硅王”。

 “拥硅为王，达产成金”是当时业内的金科玉律。谁掌握了多晶硅，就把握住了现金流。2010年和2011年，保利协鑫共净赚90亿元。

数据来源：财报 制图：界面新闻

截至今年6月底，保利协鑫多晶硅总产能为11.8万公吨，硅片年产能为35 GW。

受协鑫新能源的影响，保利协鑫的危机初现端倪，财务状况并不乐观。相较于同行企业，其总债务和负债率一直处于绝对高位，净利近两年却大幅下跌。

数据来源：财报 制图：界面新闻

据2018年财报，保利协鑫总负债857亿元，资产负债率76％。若终止协鑫新能源综合入账，其负债降至约351亿元，负债率为62%。

“缺钱”的保利协鑫开始密集出售资产，除电站项目外，还包括核心制造业务。

去年“531”新政后，协鑫曾计划向国企上海电气（601727.SH）出售核心资产江苏中能51%股权。但该交易最终宣布流产。

去年底，保利协鑫又以“能够以较少硅片制造设施维持产能”为由，8.5亿元售出了部分硅片业务。

除下游电站拖累外，保利协鑫自身也面临制造业务利润缩水的困境。

今年上半年，保利协鑫净亏9.98亿元，已超出去年全年6.93亿元的亏损额。自2016年起，保利协鑫净利逐年下滑，去年是其近五年内的首次亏损。

同为硅片巨头，身在单晶阵营的隆基股份（601012.SH）今年上半年净赚20亿元，去年全年净赚27亿元。

数据来源：财报 制图：界面新闻

保利协鑫的上一次亏损发生在2012-2013年。彼时，受产能过剩、欧美“双反”等行业整体因素影响，光伏产业进入“寒冬”期。随着2014年国内市场回温，保利协鑫在2014-2015年中年均净赚约20亿元。

眼下这一轮亏损，则更多是保利协鑫自身的问题——在单晶大潮的猛烈攻势下，多晶老大受到了重创。

数据来源：财报 制图：界面新闻

单、多晶是晶硅太阳能的两种技术路线。前者拥有更高的转换效率，后者因成本优势长时间占据主流。

2016年是单、多晶之争的“高潮年”。在技术升级、“领跑者”项目政策推动下，单晶持续蚕食多晶的市占率。但协鑫、阿特斯等传统多晶企业仍选择看空单晶。

上述光伏研究员指出，2016-2017年是光伏行业的历史窗口期，协鑫犯下的不只是“豪赌电站”一个战略性失误，还忽视了外部环境发生的猛烈变化，错过了单多晶技术路线的历史切换。

2016-2018年，单晶市占率由19%涨至46%，大有分庭抗礼之势。据PV InfoLink预计，今年单晶市占率将升至64%。

过去两年内，保利协鑫仍以多晶产品为主。2017年，其24 GW的硅片总出货量中，单晶硅片仅有1 GW。其时任副总裁吕锦标曾透露，2018年其单多晶硅片的比例约为3:7。

“2017年，如果保利协鑫及时调整，把砸在电站的资金投到单晶硅片上，存在翻盘的可能性。”杭州瞩日能源科技有限公司总经理张治雨对界面新闻表示。

2018年，保利协鑫开始转换思路，从“多晶独大”策略转向“单、多晶并举”。

2017年，保利协鑫收购美国企业SunEdison，获得CCZ连续直拉单晶技术；同年入股中环股份（002129.SZ）的55 GW单晶硅项目，获得约30%的股权，后续进行数次增资；2018年中旬，宣布投资90亿元在云南建设20 GW单晶拉棒项目。

但保利协鑫对于直拉单晶的下注还是晚了一步。

单晶阵营早在隆基股份、中环股份接连的扩产和降价中，形成了双寡头的垄断格局。

“说到底还是资产负债率太高，电站包袱大，拖累了制造业的投资，和同行的竞争处于被动的境遇，只能在单晶上选择和中环合资的方式。”上述电站企业高管表示。

之后，保利协鑫根据自身情况推出了铸锭单晶这一竞争策略。铸锭单晶，是采用常规多晶铸锭工艺制成的单晶硅片。由于二次技改投入较小，铸锭单晶是更适合传统多晶企业进军单晶的新“赛道”。

朱共山对公司定调也由“单、多晶并举”，悄然变成2019年中期的“铸锭单晶与单晶并举”，期待以此与传统直拉单晶阵营正式一搏。

按照保利协鑫的产能规划，到今年底，其铸锭单晶硅片产能将达10 GW。该公司CEO朱战军曾透露，明年公司1400多台铸锭炉将全部改造完毕，以确保供应。

“铸锭单晶是多晶企业的自我救赎，是没有办法的办法。且预计明年单晶硅片要打价格战，利润不会太高。”上述光伏研究员评价。

上述协鑫高管对界面新闻透露，从对外报价看，在同功率的情况下，铸锭单晶能比单晶Perc便宜0.05-0.06元，未来将持续各大电力集团中推广铸锭单晶产品。

寻找下一个风口

除了既有光伏业务的转型，协鑫也在寻找其他解困路径。

作为集团旗下资产最轻的光伏上市平台，协鑫集成承担起了发掘新业务的责任。

近年来，组件端是光伏产业链上竞争最强、利润最薄的环节。海外市场几乎被晶科能源、天合光能、晶澳太阳能等老牌组件商占据。

2018年，协鑫集成的组件出货量排名由2016年的全球第六位下滑至第八位。

四年前，协鑫牵头重组超日太阳能，更名为协鑫集成并重返A股资本市场。但受行业组件价格下跌影响，公司业绩自2016起持续疲弱，业绩承诺也随之泡汤。

2016-2018年，协鑫集成净利分别约-0.27亿元、0.24亿元和0.42亿元。今年前三季度，该公司净亏0.36亿元，总负债逾140亿元。

在组件行业激烈竞争及超日太阳能遗留问题的双重压力下，协鑫集成急于寻找另一利润增长点。

去年，协鑫集成释放出进军半导体行业的信号，并持续加码该业务。

2018年4月，协鑫集成宣布，拟收购一家国家专项重点支持的半导体材料制造企业；7月，该公司拟以自有资金5.61亿元投资半导体产业基金。

为了向半导体业务供给充足的资金，协鑫集成今年6月启动了五年来首次资本市场运作。拟募资的32.82亿元中，25.5亿元用于半导体项目，剩余7.32亿元用于补充流动资金。

今年9月，协鑫集成董事长、总经理罗鑫对界面新闻表示，“今年有信心完成定向增发，以此落地半导体项目，并充分改善现金流。”

协鑫认为，进入持续景气周期的半导体行业，可降低光伏行业波动带来的风险。

罗鑫还表示，协鑫集成下一步考虑适度扩产。目前正在进行电池技术选型，将考虑异质结或TOPCon技术。

今年6月，协鑫的能源资本版图再次扩容，迎来第四家上市公司协鑫能科（002015.SZ）。

协鑫能科整合了协鑫除光伏和火电之外的其他清洁能源业务。截至6月底，该公司已并网装机容量约31.9 GW，燃机热电联产占比近八成。

眼下，协鑫期望借助这家新的上市平台加码风电业务，加快布局大基地与海上风电项目。

今年8月，协鑫能科宣布拟非公开发行不超过2.7亿股股份，募集资金总额不超过30亿元，计划用于投资风电项目以及补充流动资金。

此外，在光储一体化的趋势下，协鑫也将触手伸向了储能领域。今年5月，该集团联合投资的10万吨锂电池正极材料及锂电储能系统项目正式落地。

协鑫的“自救”成果如何，尚需时间观察。