中国银行年报:铜市2020年回顾与2021年展望

2020.12.10 长江有色金属网   

2020年走势回顾
  2020年初至今,全球铜供需基本面受到新冠疫情不同程度的冲击,所处宏观环境亦发生较大变化,伦铜整体呈现先抑后扬的走势,截至目前领涨基本金属板块。一季度,新冠疫情爆发引发全球范围内的封锁,宏观经济受到巨大冲击,叠加金融市场暴跌引发的美元流动性危机,伦铜大幅下跌至近四年低位的4500美元左右。二季度,一方面随着各主要经济体针对疫情的货币与财政刺激政策出台,流动性大幅改善,全球经济逐步复苏,铜宏观需求有所回暖;另一方面,铜矿主产国生产活动受疫情扰动不断,引发市场对于铜矿供给的担忧,供需基本面共振带动伦铜自低点大幅反弹逾30%至6000美元上方;三季度至今,全球经济延续复苏态势,但海外二次疫情卷土重来,叠加美国大选与疫苗进展等宏观主线的逐步发酵与落地,伦铜双边波动有所加剧,但整体仍处于震荡上行通道,目前运行于两年高位的7000美元上方。
  2021年展望
  (一)经济复苏深化可期,通胀温和回升
  铜作为宏观属性最强的基本金属,其未来走势与全球宏观经济复苏进程紧密相关。展望2021年,在乐观的疫苗研发与普及预期的加持下,我们认为全球经济复苏将继续深化,有效提振铜的下游需求;与此同时,预计欧美主要央行货币政策将维持宽松,虽然财政刺激政策存在一定不确定性,但整体而言宏观政策将维持呵护状态,流动性依旧中性偏松;此外,由于经济复苏进程的加快以及2020年基数效应,预计2021年通胀将温和回升,有利于铜价进一步打开上行空间。具体来看:
  1、疫苗逐步铺开,全球经济复苏进一步深化
  海外疫情形势与疫苗普及进展将是2021年最重要的宏观主线之一。当前欧美二次疫情继续肆虐,新增确诊屡创新高,尽管死亡率较前期大幅下降,但相应采取的封锁措施仍对海外经济重启持续造成冲击,因此2021年疫苗的落地与普及对于2021年海外经济复苏至关重要。根据11月辉瑞与moderna先后公布的mRNA疫苗最新进展,疫苗效果与研发进展均超出市场预期,预计疫苗有望于2020年底推出,并最快将于2021年一至二季度起可供发达国家民众广泛接种,随着疫苗的普及以及相应的封锁措施解除,2021年下半年开始疫情冲击或将边际消退,全球经济复苏进程继续深化,进一步提振铜的下游消费需求。
  2、货币与财政政策延续,通胀温和回升
  首先,货币政策方面,预计美联储将维持鸽派,欧央行则有望在12月会议上加码宽松;财政政策方面,随着美国大选尘埃落定,最终大概率将形成分裂国会局面,大规模财政刺激的推出面临一定阻力,但整体而言2021年欧美主要经济体货币与财政政策整体将维持呵护状态,迅速退出抗疫模式可能性较低,流动性环境保持宽松将继续给予铜价支撑。
  其次,随着经济复苏的深化,海外需求将进一步释放,由于此次疫情冲击的特殊性,生产端修复仍将弱于需求端,同时考虑到2020年的基数效应以及2021年油价的同步反弹,预计欧美通胀温和将回升,有利于铜价进一步打开上行空间。
  (二)基本面——供给增加有限,需求复苏可期
  1、2021年铜矿产量上行有限,长期增速下滑趋势明显
  2020年南美铜矿主产国生产与运输活动受疫情干扰不断,其中秘鲁铜矿产量受干扰影响下滑明显,根据ICSG的数据,2020年1-7月,秘鲁累计产量同比下降16.33%,5月产量一度大幅同比下降41.15%,拖累2020年1-7月全球铜矿产量累计同比下降0.77%。同时ICSG最新报告预计2020年全年铜矿产量将下降1.5%,为连续第二年同比下滑。
  展望未来铜矿供给,全球大型铜矿主要集中在南美、非洲地区,其中智利和秘鲁的铜矿产量占比高达40%,受疫情影响,今后两年铜矿供给上行有限,按照原有计划将在2021-2022年间由新增矿山项目所带来的产能释放将受到限制。此外,考虑到疫苗初期产能将主要投放于发达国家,同时疫苗运输与储存对冷链物流要求较高,智利与秘鲁等发展中国家铜矿主产国疫苗铺开时点将较为靠后,疫情对矿端的干扰预计在2021年上半年依然存在较大的不确定性。
  长期来看,受制于全球铜矿资本开支与铜矿品位的下滑,全球铜矿供给增速将长期维持低位。历史上来看,铜矿产能,铜矿企业资本开支与铜价走势三者之间呈现一定的周期性,随着铜价2011年于历史高位单边下行,全球铜矿资本开支也于2013年见顶后持续下滑,虽然近年铜价有所反弹,但铜矿资本开支反弹并不明显,根据Bloomberg Intelligence的预测,未来数年铜矿资本开支将维持在600亿美元左右的低位,经长期开发后全球铜矿品位亦持续下降至0.40%附近,受此影响全球铜矿产能将长期呈现下滑趋势,铜矿供给增速将长期维持低位。
  作为精炼铜供给端另一重要来源,再生铜供给2020年受疫情以及国内进口政策影响收缩明显。根据前期有关部门发布的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》,自2020年11月1日起,符合《再生铜原料》标准的再生铜可自由进口,中长期来看再生铜进口有望回升,但新政策的具体落地与实施效果仍有待观察,预计短期再生铜供给增加整体有限,而海外疫情形势也将在明显缓解前继续压制废铜回收活动。
  综上,我们认为明后两年全球铜矿供给上行有限,长期增速将维持低位,相对于充裕的冶炼产能而言,矿端供给依然趋紧,这一点也体现在2020年持续走低至50美元/吨下方的铜冶炼(TC)费用上。
  2、传统需求稳步复苏,增量需求有亮点
  2020年疫情对全球铜需求造成波浪式冲击。根据ICSG的数据,受疫情冲击全球精炼铜消费一季度下滑2.6%;随着最大铜消费国中国率先复苏,以及海外经济逐步重启,二季度以来全球铜需求进入底部爬坡阶段,二季度中国精炼铜消费量同比大幅增加21%,海外同比降幅在5月后有所收窄,带动全球消费量二季度增速同比转正。
  我们认为未来中国(占比约50%),以及欧美发达国家(欧盟+美国,占比约19%)的需求复苏情况将继续主导全球精炼铜需求的边际增长。根据数据,目前中国铜下游行业PMI持续处于荣枯线上方,预计下游需求稳步复苏将持续;而海外经济体受二次疫情反复影响,短期铜消费复苏仍面临阻力,随着2021年疫苗的逐步普及,海外铜需求修复有望加速。同时值得关注的是,随着各主要经济体所提倡的清洁能源政策逐步细化与落地,或为全球铜需求带来长期可观的增量。具体来看:
  中国精炼铜下游行业需求复苏态势良好。占下游需求近一半的电力领域投资继续发挥带头作用,2020年1-9月电源投资完成额累计同比增长51.6%,创近五年新高;1-9月电网投资完成额2899亿元,累计降幅收窄至-1.80%,考虑到2020年4600亿元的计划投资额较2019年增加2.8%,年底电网投资领域仍有增长空间,预计2021年电力投资领域将继续保持稳步增长,持续拉动国内铜消费。
  其他终端需求方面累计降幅持续收窄。1-9月空调产量累计同比降幅收窄至-12%;建筑领域表现出较强韧性,房屋竣工与新开工面积累计同比均明显修复;随着疫情后压抑汽车产能与需求的释放,叠加相应消费刺激政策的出台,3月以来汽车产量累计同比降幅不断缩窄,当月同比增速大幅回升,11月国务院常务会议提出坚定实施扩大内需战略,稳定和扩大汽车消费,开展新一轮汽车下乡和以旧换新,预计2021年中国汽车产销形势将继续向好。随着2021年中国经济继续稳步复苏,预计在双循环战略背景下,新基建重点项目的实施将带动铜下游消费需求持续回升。
  海外铜需求方面,进入北半球冬季欧美二次疫情卷土重来,多国新增确诊屡创新高并重启封锁,短期或继续拖累铜需求复苏步伐,但目前下游行业消费方面也不乏亮点。以全球第二大精炼铜消费国美国为例,房地产行业占其下游铜消费约一半,受疫情冲击后反弹明显,房地产市场指数与建造支出双双刷新历史新高,房地产上行周期或为铜需求复苏提供有力支撑,而随着2021年疫苗的逐步普及,海外铜需求修复有望加速。
  同时值得关注的是,2020年开始主要经济体清洁能源政策逐步细化并开始落地,下游铜需求长期增量可期。根据中国《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,2025年新能源汽车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。以2019年为基准进行测算,未来五年新能源汽车产量年化复合增速将达34%,预计新能源汽车精炼铜消耗量占比超过3%,若考虑充电桩等配套设备占比将进一步提升;海外方面,欧盟2020年以来陆续落地电动车免增值税等新能源利好政策,带动新能源汽车销量激增,市场预计2020年欧洲电动车销量达100-110万辆,同比增长80%-100%,同时拜登在当选后若能较好地履行其清洁能源政策目标,也将进一步推动美国汽车产业电动化转型以及清洁能源基建的开展。
  3、全球铜库存维持历史低位
  由于疫情对铜供给与需求的冲击时点上存在一定的错位,2020年全球铜显性库存持续降至历史低位,截至11月13日当周,交易所铜库存仅为36万吨左右。预计在2021年供给上行有限,海内外铜需求复苏的背景下,库存将维持历史低位从而给予铜价更佳的上方弹性。
  2021年价格预测
  综上,在乐观的疫苗普及预期下,预计2021年全球经济复苏继续深化,流动性环境保持宽松,带动通胀温和回升。铜矿端供给增加有限,海内外铜需求有望同步修复,供需基本面维持紧平衡,同时库存继续维持历史低位,预计2021年铜价运行区间将抬升至6500-8500美元/吨。

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