中国银行年报：铜市2020年回顾与2021年展望

2020年走势回顾
　　2020年初至今，全球铜供需基本面受到新冠疫情不同程度的冲击，所处宏观环境亦发生较大变化，伦铜整体呈现先抑后扬的走势，截至目前领涨基本金属板块。一季度，新冠疫情爆发引发全球范围内的封锁，宏观经济受到巨大冲击，叠加金融市场暴跌引发的美元流动性危机，伦铜大幅下跌至近四年低位的4500美元左右。二季度，一方面随着各主要经济体针对疫情的货币与财政刺激政策出台，流动性大幅改善，全球经济逐步复苏，铜宏观需求有所回暖;另一方面，铜矿主产国生产活动受疫情扰动不断，引发市场对于铜矿供给的担忧，供需基本面共振带动伦铜自低点大幅反弹逾30%至6000美元上方;三季度至今，全球经济延续复苏态势，但海外二次疫情卷土重来，叠加美国大选与疫苗进展等宏观主线的逐步发酵与落地，伦铜双边波动有所加剧，但整体仍处于震荡上行通道，目前运行于两年高位的7000美元上方。
　　2021年展望
　　(一)经济复苏深化可期，通胀温和回升
　　铜作为宏观属性最强的基本金属，其未来走势与全球宏观经济复苏进程紧密相关。展望2021年，在乐观的疫苗研发与普及预期的加持下，我们认为全球经济复苏将继续深化，有效提振铜的下游需求;与此同时，预计欧美主要央行货币政策将维持宽松，虽然财政刺激政策存在一定不确定性，但整体而言宏观政策将维持呵护状态，流动性依旧中性偏松;此外，由于经济复苏进程的加快以及2020年基数效应，预计2021年通胀将温和回升，有利于铜价进一步打开上行空间。具体来看：
　　1、疫苗逐步铺开，全球经济复苏进一步深化
　　海外疫情形势与疫苗普及进展将是2021年最重要的宏观主线之一。当前欧美二次疫情继续肆虐，新增确诊屡创新高，尽管死亡率较前期大幅下降，但相应采取的封锁措施仍对海外经济重启持续造成冲击，因此2021年疫苗的落地与普及对于2021年海外经济复苏至关重要。根据11月辉瑞与moderna先后公布的mRNA疫苗最新进展，疫苗效果与研发进展均超出市场预期，预计疫苗有望于2020年底推出，并最快将于2021年一至二季度起可供发达国家民众广泛接种，随着疫苗的普及以及相应的封锁措施解除，2021年下半年开始疫情冲击或将边际消退，全球经济复苏进程继续深化，进一步提振铜的下游消费需求。
　　2、货币与财政政策延续，通胀温和回升
　　首先，货币政策方面，预计美联储将维持鸽派，欧央行则有望在12月会议上加码宽松;财政政策方面，随着美国大选尘埃落定，最终大概率将形成分裂国会局面，大规模财政刺激的推出面临一定阻力，但整体而言2021年欧美主要经济体货币与财政政策整体将维持呵护状态，迅速退出抗疫模式可能性较低，流动性环境保持宽松将继续给予铜价支撑。
　　其次，随着经济复苏的深化，海外需求将进一步释放，由于此次疫情冲击的特殊性，生产端修复仍将弱于需求端，同时考虑到2020年的基数效应以及2021年油价的同步反弹，预计欧美通胀温和将回升，有利于铜价进一步打开上行空间。
　　(二)基本面——供给增加有限，需求复苏可期
　　1、2021年铜矿产量上行有限，长期增速下滑趋势明显
　　2020年南美铜矿主产国生产与运输活动受疫情干扰不断，其中秘鲁铜矿产量受干扰影响下滑明显，根据ICSG的数据，2020年1-7月，秘鲁累计产量同比下降16.33%，5月产量一度大幅同比下降41.15%，拖累2020年1-7月全球铜矿产量累计同比下降0.77%。同时ICSG最新报告预计2020年全年铜矿产量将下降1.5%，为连续第二年同比下滑。
　　展望未来铜矿供给，全球大型铜矿主要集中在南美、非洲地区，其中智利和秘鲁的铜矿产量占比高达40%，受疫情影响，今后两年铜矿供给上行有限，按照原有计划将在2021-2022年间由新增矿山项目所带来的产能释放将受到限制。此外，考虑到疫苗初期产能将主要投放于发达国家，同时疫苗运输与储存对冷链物流要求较高，智利与秘鲁等发展中国家铜矿主产国疫苗铺开时点将较为靠后，疫情对矿端的干扰预计在2021年上半年依然存在较大的不确定性。
　　长期来看，受制于全球铜矿资本开支与铜矿品位的下滑，全球铜矿供给增速将长期维持低位。历史上来看，铜矿产能，铜矿企业资本开支与铜价走势三者之间呈现一定的周期性，随着铜价2011年于历史高位单边下行，全球铜矿资本开支也于2013年见顶后持续下滑，虽然近年铜价有所反弹，但铜矿资本开支反弹并不明显，根据Bloomberg Intelligence的预测，未来数年铜矿资本开支将维持在600亿美元左右的低位，经长期开发后全球铜矿品位亦持续下降至0.40%附近，受此影响全球铜矿产能将长期呈现下滑趋势，铜矿供给增速将长期维持低位。
　　作为精炼铜供给端另一重要来源，再生铜供给2020年受疫情以及国内进口政策影响收缩明显。根据前期有关部门发布的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》，自2020年11月1日起，符合《再生铜原料》标准的再生铜可自由进口，中长期来看再生铜进口有望回升，但新政策的具体落地与实施效果仍有待观察，预计短期再生铜供给增加整体有限，而海外疫情形势也将在明显缓解前继续压制废铜回收活动。
　　综上，我们认为明后两年全球铜矿供给上行有限，长期增速将维持低位，相对于充裕的冶炼产能而言，矿端供给依然趋紧，这一点也体现在2020年持续走低至50美元/吨下方的铜冶炼(TC)费用上。
　　2、传统需求稳步复苏，增量需求有亮点
　　2020年疫情对全球铜需求造成波浪式冲击。根据ICSG的数据，受疫情冲击全球精炼铜消费一季度下滑2.6%;随着最大铜消费国中国率先复苏，以及海外经济逐步重启，二季度以来全球铜需求进入底部爬坡阶段，二季度中国精炼铜消费量同比大幅增加21%，海外同比降幅在5月后有所收窄，带动全球消费量二季度增速同比转正。
　　我们认为未来中国(占比约50%)，以及欧美发达国家(欧盟+美国，占比约19%)的需求复苏情况将继续主导全球精炼铜需求的边际增长。根据数据，目前中国铜下游行业PMI持续处于荣枯线上方，预计下游需求稳步复苏将持续;而海外经济体受二次疫情反复影响，短期铜消费复苏仍面临阻力，随着2021年疫苗的逐步普及，海外铜需求修复有望加速。同时值得关注的是，随着各主要经济体所提倡的清洁能源政策逐步细化与落地，或为全球铜需求带来长期可观的增量。具体来看：
　　中国精炼铜下游行业需求复苏态势良好。占下游需求近一半的电力领域投资继续发挥带头作用，2020年1-9月电源投资完成额累计同比增长51.6%，创近五年新高;1-9月电网投资完成额2899亿元，累计降幅收窄至-1.80%，考虑到2020年4600亿元的计划投资额较2019年增加2.8%，年底电网投资领域仍有增长空间，预计2021年电力投资领域将继续保持稳步增长，持续拉动国内铜消费。
　　其他终端需求方面累计降幅持续收窄。1-9月空调产量累计同比降幅收窄至-12%;建筑领域表现出较强韧性，房屋竣工与新开工面积累计同比均明显修复;随着疫情后压抑汽车产能与需求的释放，叠加相应消费刺激政策的出台，3月以来汽车产量累计同比降幅不断缩窄，当月同比增速大幅回升，11月国务院常务会议提出坚定实施扩大内需战略，稳定和扩大汽车消费，开展新一轮汽车下乡和以旧换新，预计2021年中国汽车产销形势将继续向好。随着2021年中国经济继续稳步复苏，预计在双循环战略背景下，新基建重点项目的实施将带动铜下游消费需求持续回升。
　　海外铜需求方面，进入北半球冬季欧美二次疫情卷土重来，多国新增确诊屡创新高并重启封锁，短期或继续拖累铜需求复苏步伐，但目前下游行业消费方面也不乏亮点。以全球第二大精炼铜消费国美国为例，房地产行业占其下游铜消费约一半，受疫情冲击后反弹明显，房地产市场指数与建造支出双双刷新历史新高，房地产上行周期或为铜需求复苏提供有力支撑，而随着2021年疫苗的逐步普及，海外铜需求修复有望加速。
　　同时值得关注的是，2020年开始主要经济体清洁能源政策逐步细化并开始落地，下游铜需求长期增量可期。根据中国《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》，2025年新能源汽车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。以2019年为基准进行测算，未来五年新能源汽车产量年化复合增速将达34%，预计新能源汽车精炼铜消耗量占比超过3%，若考虑充电桩等配套设备占比将进一步提升;海外方面，欧盟2020年以来陆续落地电动车免增值税等新能源利好政策，带动新能源汽车销量激增，市场预计2020年欧洲电动车销量达100-110万辆，同比增长80%-100%，同时拜登在当选后若能较好地履行其清洁能源政策目标，也将进一步推动美国汽车产业电动化转型以及清洁能源基建的开展。
　　3、全球铜库存维持历史低位
　　由于疫情对铜供给与需求的冲击时点上存在一定的错位，2020年全球铜显性库存持续降至历史低位，截至11月13日当周，交易所铜库存仅为36万吨左右。预计在2021年供给上行有限，海内外铜需求复苏的背景下，库存将维持历史低位从而给予铜价更佳的上方弹性。
　　2021年价格预测
　　综上，在乐观的疫苗普及预期下，预计2021年全球经济复苏继续深化，流动性环境保持宽松，带动通胀温和回升。铜矿端供给增加有限，海内外铜需求有望同步修复，供需基本面维持紧平衡，同时库存继续维持历史低位，预计2021年铜价运行区间将抬升至6500-8500美元/吨。