套保淬火续新篇 合规行稳向潮流

21世纪以来，中国五矿、五矿有色金属股份有限公司（以下简称“五矿有色”）与监管机构和市场参与者一同经历和见证了国内期货市场快速发展的20年。国内期货和金融衍生品市场的不断改革开放和大胆探索，为国内有色金属企业更好实现套期保值、规避生产经营风险创造了良好环境。尤其是近年来，期权产品的破茧而出、部分商品定价话语权的不断强化、场外衍生品市场的持续壮大，都在潜移默化地改变着我们的套期保值活动。

长期以来，中国五矿、五矿有色利用金融衍生工具对大宗商品贸易实施套期保值，有效对冲大宗商品贸易风险，对公司的业务发展和业绩稳定作出了重要贡献。

50年前期货交易锋芒初露

几年前，笔者的一位驻英国同事在拜访金属期货界“呼风唤雨”的红风筝对冲基金老板Michael Farmer时，他提及20世纪60年代中期，因业务往来认识了一位常驻英国商务处的中国五矿的朱先生。“朱先生在伦敦从事金属（主要是铜）的采购，影响很大，手头经常握有伦敦金属交易所（LME）大量多头头寸，曾经多次引发LME铜挤仓，从中赚取高额现货升水……通过将期货头寸向远期递延，再选择合适时间和价格，将到期交割的现货金属运回中国，使中国成为当时的市场大赢家。”

这段鲜为人知的往事佐证了中国五矿悠久的期货交易历史；也佐证了中国五矿的期货交易起源于国际衍生品交易平台，通过期货转换为提仓现货的方式，为建设中的新中国保障了紧缺金属资源供应。

中国五矿也是将有色金属的国际定价机制引入国内现货贸易的首家单位。20世纪70年代初，中国与智利国家铜公司（Codelco）的第一单粗铜进口业务，以及20世纪80年代初中国第一船铜精矿进口业务，都是由中国五矿利用LME期货结算价定价方式来完成的。国内有色金属行业目前普遍采用综合沪伦期货合约分别锁定采、销价格的现代套期保值模式,中国五矿前辈的先行实践为此奠定了重要基础。

利用期市为转型保驾护航

在我国改革开放进程中，有色金属行业是国家较早取消采销垄断、实行境内外市场化并轨的领域之一。随着国内有色金属需求日益增长，对生产资料价格市场化改革的需求也越发迫切。1988年，中国开始筹备建立有色金属期货交易所，在历经一番艰难探索后，20世纪90年代初，上海期货交易所完成了对国内有色金属标准化合约的整合，国内有色金属期货交易从此驶入了快车道。

在此期间，作为传统的国有外贸企业，中国五矿的有色金属贸易业务也在经历着从计划经济的许可证与配额经营向市场经济的充分自由竞争的变革阵痛。我们对期货业务的理解和定位也随之转变，开始尝试境内外期货市场相结合、以利润为导向的各类创新业务模式。然而，上世纪90年代发生的几起衍生品领域的风险事件——日本住友商贸株式会社、中国株洲冶炼厂、英国霸菱银行分别因参与铜、锌、原油期货投机导致巨额亏损，给国内期货市场参与者特别是商贸企业发出了深刻的风险警示。中国五矿开始从业务实质上认真思索期货和金融衍生品的功能定位，以及套期保值的配套管理机制。

上世纪90年代末，中国五矿在行业中率先成立了独立于各利润单元的风险管理部门，并以金融衍生品风险管控为基础，逐渐将风险管理体系延伸至现货风险、信用风险、仓储物流风险等层面。可以说，中国五矿和国内同行一起，在上世纪80年代用了10年时间规范英文单词“Hedge”的中文翻译——“套期保值”。上世纪90年代，又用了10年时间在贸易业务实践中理解“套期保值”的内涵与定位。

进入21世纪，中国五矿以有色金属产品为突破口，开始了顺应国家发展战略的资源化实体转型。2001年12月，中国五矿作为主发起人，联合多家股东共同发起设立五矿有色，并将其作为中国五矿的有色金属业务平台。

2004年，五矿有色报价60亿美元收购加拿大诺兰达矿业公司，这一未竟之尝试向我国企业界和政府管理部门揭示了全新的境外资源开发模式，也拉开了五矿有色进军国际矿业并购市场的序幕。2006年，五矿有色与智利国家铜业公司签署《联合开发智利铜资源项目协议》，共计获取约84万吨稳定的金属铜供应资源，进一步丰富了中国金属矿业公司“走出去”的模式。2009年，五矿有色把握全球金融危机的难得历史机遇，一举收购澳大利亚第三大矿业公司——OZ矿业公司的主要资产并组建MMG公司，并购当年即实现盈利。2012年，成功收购加拿大Anvil公司，获得位于刚果（金）Kinsevere铜矿等资产，新增铜资源储量170余万吨，为进军资源丰富的非洲大陆打造了桥头堡。2014年，中国五矿携手境内其他机构完成对秘鲁邦巴斯铜矿项目的整体收购，也因此跻身中国最大的矿山铜生产商和全球前十大矿山铜生产商。

在此期间，期货和金融衍生品业务为中国五矿的实业化转型保驾护航，也实现了自身的多个第一次：第一次完成了与融资期限匹配的长期限商品保值；第一次完成了与项目配套的外汇交叉汇率保值；第一次完成了为期货保值头寸进行的大规模期权保护性保值；第一次完成了为低成本资源协议进行常规性保值；第一次完成了为资源运营进行财务性需求保值。

多种工具精细化管理风险

2018年，五矿有色旗下的澳大利亚杜加尔河锌矿山正式进入商业化生产，它是世界最大、品位最高的锌矿山之一，矿山寿命超过25年。为实现中国五矿“保障国家金属资源供应”的央企使命，五矿有色的贸易端与矿山生产端密切配合，将杜加尔河生产的部分锌精矿直接进口到国内销售。由于锌精矿产品非标准化且定价机制复杂，其进口链条中涉及锌金属价格、境内外跨市比价、汇率、冶炼加工费等诸多市场风险因素，相应也需要使用多种套期保值工具来对这些风险进行对冲。而五矿有色对这些套期保值工具的灵活应用，正是我国当前期货和金融衍生品市场日新月异、蓬勃发展的现实佐证。

首先是场内期权的破茧而出。锌精矿的定价机制约为在所含锌金属价格基础上扣减冶炼加工费。其中，锌金属价格风险因素自然不必多说，需要在内外两个定价市场分别使用锌商品期货合约进行套期保值。但长期以来，国内锌冶炼加工费风险因素却缺乏对应的套期保值工具。国内锌精矿加工费市场普遍采用“二八分享”规则，即当锌金属价格超过一个约定数值后，矿山供应商还需要向冶炼厂客户额外支付20%的金属价格溢价。这一行业规则与期权规则相似，但在缺乏场内锌期权产品的情况下，五矿有色作为供应商，无法对这一部分风险进行有效对冲。2019年~2020年，国内锌精矿加工费价格经历了近20年未有的极端市场行情，对五矿有色日常的生产和销售活动造成很大影响。2020年8月10日，锌期权在上海期货交易所正式上市交易，极大丰富了锌精矿经营企业的风险管理工具，使五矿有色可以更加精细化地对国内锌冶炼加工费风险进行有效管理，将不必要承担的风险通过期权产品以较低成本在市场中向外转移。

其次是部分商品国际定价影响力的不断强化。为对冲锌金属价格风险，五矿有色要在内外两个定价市场分别使用锌商品期货合约进行采购端和销售端的套期保值，自然会产生跨市风险。造成两个市场价格差异的原因，包括结算币种汇率、跨市场流通成本以及两个市场供需结构不同导致的短期价格逆动等。如果跨市价格差异大幅偏离其均衡水平，可能会使进口企业蒙受大幅损失。近年来，随着国内实体需求增长和期货市场交易量的持续扩大，上海锌期货价格已经具备了相当的国际影响力。很多研究表明，目前上海铜、锌等期货价格已经不再仅仅被动跟随LME对应期货价格波动，二者更多呈现出互相引导的关系。这一变化使剔除汇率因素后的沪伦比价系数处于一个更加长期稳定的均衡水平。实证表明，在2019年4月增值税税率下调后，剔除汇率因素后的铜、锌、镍期货价格沪伦比价系数均在1.15水平稳定波动。长期稳定的跨市均衡价格使有色金属进口企业能够更加灵活和均匀地安排进口节奏。

最后是金融衍生品市场的持续壮大。进口业务通常都会涉及汇率风险，但不同于金属价格的场内期货市场，对汇率的套期保值通常在银行间的场外衍生品市场。成熟市场的经验表明，场外衍生品市场与场内衍生品市场是相互促进、共同发展的关系，二者一起构成为实体经济服务的衍生品市场。2005年，中国人民银行发布《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，在银行间市场推出了外汇远期交易，但由于市场规模和流动性有限，人民币远期汇率报价相比离岸人民币市场有较大溢价。考虑到成本问题，五矿有色的外汇保值头寸仍被迫集中在离岸市场。采用离岸市场对进口业务进行外汇保值，难免会产生进口法人主体和套期保值法人主体相分离，进而造成两者盈亏无法在同一法人主体内相抵的财务入账问题。近两年来，在金融市场化改革的推动下，银行间外汇市场场外衍生品交易发展迅速，不仅产品类别和流动性持续扩充，而且交易成本也趋于合理。随着国内场外衍生品市场的快速发展，五矿有色的外汇保值头寸也逐步从离岸市场向境内场外市场转移，曾经的财务入账问题也迎刃而解。

业务实践与合规管理并重

历经过去几十年的业务实践，五矿有色的期货和金融衍生品业务日臻成熟，业务实践能力和管理水平都得以大幅度提升，主要体现在以下三个方面：

一是对期货和金融衍生品的理解更为深刻。五矿有色在实业化转型过程中认识到，期货市场中投机者是不可能杜绝的，它为期货市场带来了充分的流动性，但投机的风险是巨大的。作为资源与贸易类企业，投机往往会使企业承担额外的不可控风险，而通过期货市场进行风险转移，为现货业务套期保值才是五矿有色参与期货市场的目的和价值所在。只有做到兴利除弊，合理运用期货和金融衍生品，才能够使其成为生产经营风险管理的利器。从企业外部来看，市场监管者也在不断深化自身对金融衍生业务的理解和管理要求。21世纪以来，证监会和国务院国资委先后印发了多达7份与国有企业金融衍生业务相关的监管文件，其整体脉络是一方面逐步在做减少审批和核准事项的“减法”操作，另一方面持续在做强化套期保值原则、杜绝投机风险的“加法”监管。2020年年初，国务院国资委下发《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》，第一次对什么是“套期保值”进行了明确界定，即企业开展金融衍生业务要以降低实货风险敞口为目的，而不能以盈利为目的。这一理念与五矿有色对金融衍生业务工具的理解和运用不谋而合、完全一致。过去20年间，五矿有色通过合理运用期货和金融衍生品工具，基本起到了规避价格波动风险、熨平企业经营业绩的良好效果。

二是企业内部金融衍生业务风险管理体系的建立和完善。五矿有色从事金融衍生业务的初衷是为现货经营套期保值。由于金融衍生品具有高杠杆等特性，在实际的套期保值过程中，还会出现诸多关联性风险，如保证金风险、市场流动性风险、交易对手和交易所信用风险、人为操作失误风险等。因此，在制定套期保值策略时，不仅要考虑如何使用期货工具对商品价格、汇率等市场风险进行对冲，还需要对使用期货工具而产生的延伸性关联性风险进行管理。为防止在套期保值过程中发生风险事故，五矿有色建立了一套以“保值方案”为核心的管控体系，对套期保值的规模、方向、期限、交易所、法人主体和保值工具类型等信息进行事前约束、事中监控、事后核查的全流程管理。

三是信息化工具的全面应用。五矿有色2001年便开始自主开发期货管理系统，目标是利用信息化手段做到基础数据的及时、准确和全覆盖，并且能够实时展示诸如期现净敞口、保证金、头寸分布、经纪公司信用评级等各类信息和所需报告。目前，这套系统已经成为五矿有色在金融衍生业务和套期保值日常管理中不可或缺的重要工具。五矿有色从事金融衍生业务所涉及的保证金风险、市场流动性风险、交易对手风险、人为操作失误风险等各类因素，都能够在这一信息系统中得以识别和动态管理。

新时期，在致力于打造“中国基本金属的核心资源供应商”的战略目标下，五矿有色的现货经营品种和结构趋于多元化、复杂化，将更加需要依靠期货和金融衍生品来对冲风险，创造结构性盈利机会。

中国有色金属行业从来就不是夕阳的行业，相反，它是春天的行业。习总书记曾说：“长江、尼罗河、亚马孙河、多瑙河昼夜不息、奔腾向前，尽管会出现一些回头浪，尽管会遇到很多险滩暗礁，但大江大河奔腾向前的势头是谁也阻挡不了的。”能在白雪皑皑中闻到万木复苏的气息，才能在春回大地时决胜千里。作为中国有色金属行业中的一员，五矿有色将继续砥砺前行，不断增加中国在全球的有色金属市场份额，不断丰富有色金属贸易的链条，不断优化使用衍生品工具进行有色金属套期保值的模式，在此进程中，不断淬火打造有色金属期货套保平台，为战略推进和业务拓展保驾护航。