【机构评论】多空因素交织黄金寻得支撑 供需基本面预期下伦铜与原油区间运行

内容提要

上周国际贵金属全线收涨。影响黄金走势的多空因素交织，一方面，疫苗接种继续推进，市场对于经济复苏形成乐观预期，令黄金承压。另一方面，上周美国国债拍卖的情况比上期好，一定程度上缓解了市场的忧虑，加之通胀预期有所上行，给了黄金喘息之机。长期来看黄金在美债收益率的压制下难有强势的表现，但短期黄金处于超卖的状态并在1670美元寻得了支撑，预计短期内快速下行的可能性较小，仍将以区间震荡为主。但需警惕本月底SLR豁免条款到期如果没有得到延期，可能造成美债收益率的上行及曲线陡峭化对黄金价格带来的冲击。

上周基本金属涨跌互现。宏观方面，全球制造业正逐步向恢复至疫情前水平发展，将同步带动我国作为出口大国的制造业增长，利好有色板块。伦铜上周在美国10年期国债收益率上涨、美国刺激法案及通胀预期等多重因素影响下区间运行。供给方面，受矿端干扰持续，铜矿供应短缺格局在短期内难以好转；需求方面，国内需求仍处季节性淡季，但近期下游订单整体有所好转，在未来“绿色”话题引领下，中长期需求预期尤为积极。随着全球经济逐步复苏，铜大概率还将偏强运行，变化就是不太会像前期呈现单边迅速上涨行情，而是会进入阶段性调整，上涨速度将有所放缓甚至出现再次回调。

上周油价呈现先涨后跌走势。供给方面，上周沙特重要油港遇袭，但未受到实质性影响；同时伊朗石油方面的动态引发市场关注，但目前来看伊朗原油短期内不会从官方渠道回归，扰乱市场现有的平衡。需求方面，欧佩克在月度报告中称上半年需求仍显疲弱，复苏将集中在今年下半年；而随着驾驶旺季接近，汽油的需求前景可能仍会是市场焦点，若疫苗接种能继续快速推进，预计美国和欧洲对汽油的积压需求将在今年夏天驾驶旺季得到释放。展望后市，原油市场的基本面并无改变，仍处在一个欧佩克+现有保守增产政策所导致的供需错配的状态，预计油价会保持震荡上行的态势。

01 贵金属市场 上周初贵金属先下跌后反弹，周四冲高后略有回落，当周全线收涨。其中，黄金一度下探至1676美元，随后反弹至1739美元，当周收于1727美元。白银走势类似，下探至24.95美元后反弹至26.46美元，当周收于25.92美元。钯金开于2342美元，收于2376美元。铂金表现最为亮眼，自1132美元上涨至1206美元，录得6.5%的涨幅。 影响黄金走势的多空因素交织，一方面，疫苗接种继续推进，市场对于经济复苏形成乐观预期，令黄金承压。英国、美国疫苗接种速度加快，英国接种覆盖率为40%左右，美国的日均接种量约为每天250万剂。OECD公布报告指出全球经济前景得到显著改善，预计2021年全球GDP增长率为5.5%，全球经济产出将超过疫情前的水平。上周美国的经济数据表现较好，2月份CPI数据同比增长1.7%，PPI同比增长2.8%。3月密西根消费者信心指数上升至83，就业数据也表现良好。另一方面，上周美国国债拍卖的情况比上期好，一定程度上缓解了市场的忧虑，加之通胀预期有所上行，给了黄金喘息之机。另外上周美国总统拜登签署了1.9万亿的救助法案，用于向民众支付每人1400美元的支票、延长失业保险、向地方政府拨款等，但“靴子  落地”对于市场的影响有限。 投资需求方面，黄金ETF SPDR上周继续流出17吨，已经连续9周流出约130吨黄金。CFTC投机性净多头减少14475手，因空头加仓、多头减仓，反应投资者对黄金的后市并不乐观。 从长期来看，影响黄金后市表现的重要因素仍为美债收益率的走势。美债10年期收益率的快速上行主要因为投资者对于美国经济复苏的乐观预期。美国疫苗接种速度加快，消费者信心恢复良好以及相对于其他主要经济体表现更优等因素，有望支撑美债收益率继续上行。同时，美联储目前也并未表现出对于美债收益率上涨的担忧，未采取措施控制美债收益率的上涨，令市场存在想象的空间。受此压力，长期来看黄金难有强势的表现。从短期来看，黄金处于超卖的状态，并且在1670美元寻得了支撑，估计短期内快速下行的可能性较小，仍将以区间震荡为主。但因本月SLR指标的豁免条款即将到期，如果豁免条款没有得到延期，可能造成美债收益率的上行及曲线陡峭化，投资者需警惕由此给黄金价格带来的冲击。

02 基本金属市场 上周有色金属板块涨跌互现，伦锡、伦铜和伦锌分别上涨5.00%、1.73%和1.48%，伦镍、伦铅和伦铝分别下跌2.26%、1.70%和0.57%，伦敦金属期货指数（LMEX INDEX）上涨1.20%。 自去年3月，受宏观市场乐观情绪、全球央行宽松放水及疫情项下供需不平衡发展影响，有色板块整体强势运行，特别是素有经济晴雨表之称的“铜博士”，海外市场价格已较去年3月初上涨近65%。近期，板块运行大逻辑并未发生本质变化，在货币宽松环境下，基本面特别是中长期需求预期的持续向好，支持价格高位运行。 宏观方面，整体依然处于疫情之后的复苏状态，美元指数低位运行。美国1.9万亿刺激法案成功通过国会，这是拜登政府任内的首个重大立法项目，后续将通过包括大规模基建在内的经济复苏计划，新一轮方案的核心大概率是自福斯罗新政以来美国最大的基建计划。摩  根史丹利在其上月发布的一份报告中预测，该基建设施计划大概需要3万亿美元，包括3980亿美元的混凝土桥梁投资、7960亿美元的混凝土道路投资、3000亿美元的钢桥投资，另外1.6万亿美元用于修整沥青路面。若该法案通过，建筑材料行业或将迎来上涨行情。数据方面，美国CPI表现不及预期，市场通胀预期有所减弱，国内2月社融数据超预期增加，M2增速提高至10.1%，并未出现流动性拐点，市场风险偏好有所提升。年初以来，欧美月度经济数据显示出制造业的强劲增长势头，特别是在疫情仍较为严重期间，可见经济恢复内生动能强劲。全球制造业正逐步向恢复至疫情前水平发展，将同步带动我国作为出口大国的制造业增长，利好有色板块。 疫情方面，根据Worldometer数据，截至北京3月14日6时30分，全球累计确诊病例1.20亿例，累计死亡病例265万例，全球单日新增确诊病例45万例，美国单日新增病例超5.5万例。前期，随着各国疫苗的开发和加速推广，全球新冠感染新增人数逐渐减少，但近期欧洲地区的疫情似乎有所反复，根据世卫组织欧洲分部(WHO-Europe)报告，包括东欧、中欧及西欧地区的确诊新冠病例正在迅速增加，或是变异病毒引发。目前，全球各地已经发现了多种病毒变种，经过变异后的病毒更易传播、疫苗也更难控制，或将为逐步恢复的全球经济蒙上一层阴影，拖累需求恢复。

【铜】 上周，伦铜有所走强，在美国10年期国债收益率上涨、美国刺激法案及通胀预期等多重因素影响下区间运行，周五收于9132.50美元/吨。在全球流动性持续宽松的大背景下，以铜为代表的有色板块依然具备着继续上涨的动能。 供给方面，受矿端干扰持续，铜矿供应短缺格局在短期内难以好转，进口铜精矿现货加工费继续下跌，上周跌至32美元/吨附近，为十多年以来最低水平。根据智利矿业公司（Codelco）报告，尽管受疫情干扰，但去年产量同比依然有2%的增长，秘鲁能源和矿业部长上周二表示，今年其铜矿产量将有所提高，至250万吨。消息面，秘鲁第六大铜矿Antapaccay受社区封锁影响而被迫停运，智利LosPelambres铜矿通过员工罢工投票。市场普遍认为，上述事件在短时间内不会对铜精矿供给产生明显影响，但需持续关注其发展。 需求方面，近期铜价高企，在一定程度上抑制了国内下游现货市场需求。SMM数据显示，国内炼厂电解铜库存已超9万吨，系自2010年以来峰值。国内需求仍处季节性淡季，近期下游订单整体有所好转：铜杆、铜管订单稳定回升，漆包线订单明显回升，下游企业已基本恢复正常生产。终端消费方面，2月汽车产销同比大幅增加，特别是新能源汽车2月销量同比增长584.7%，目前主要受未来“绿色”话题引领，中长期需求预期尤为积极。 交易所数据方面，LME较上周增加1.44万吨，SHFE增加0.88万吨，COMEX减少0.02万吨，加之保税区增加的0.66万吨库存，全球四地库存合计较上周持续增加。今年2月中旬以来，全球三大交易所库存持续上涨，已增加超50%，彰显下游需求并未如想象中旺盛。同时，COMEX铜投机性净多头持仓持续回调，LME远期曲线近端趋于平缓，现货较3个月升水由上周的21.50美元/吨下降至14.50美元/吨，现货紧张局面有所缓解。 总体来说，拜登政府刺激政策落地，短期市场情绪将有所回调。伦铜上周基本处于横盘整理，前期受“绿色”话题所带动的中长期需求预期很可能之后将有一定修正。个人认为，工业金属受ESG所引发的需求预期变化是前所未有的，没有人知道未来几年铜消费将如何增长，包括从何时能确定明确的需求增长以及具体增量为多少等一系列问题。矿山投资到产出的周期往往需要十年左右的时间，供给很难在短期内迅速调整，估计需要更高的价格才能有所回应。单纯从目前的基本面来看，不足以支撑铜价自2月初迅速上涨至9500美元/吨上方，当前的市场价格也许早已price in了未来需求预期，前期阶段性回调实属意料之中。在当前宏观背景下，随着全球经济逐步复苏，铜大概率还将偏强运行，变化就是不太会像前期呈现单边迅速上涨行情，而是会进入阶段性调整，上涨速度将有所放缓甚至出现再次回调。

03 能源市场 沙特重要油港遇袭，但未受到实质性影响。也门胡塞武装3月7日向沙特石油产业的中心地带派出无人机并发射导弹，遇袭地区包括沙特阿美在拉斯坦努拉一处港口。该港口是沙特第一大石油出口港，同时也是中东乃至全球重要石油基础设施，出口能力在650万桶/日，目前出口量约500万桶/日。虽然没有造成实质性影响，但从油价的反应中不难看出，市场对于非计划供应中断的反应较为敏感。在当前欧佩克限产的环境下，一旦真出现了非计划供应中断，不确定欧佩克是否会采取增产来填补市场缺口，以避免原油市场出现过度收紧的风险。

欧佩克称上半年需求仍显疲弱，复苏将集中在今年下半年。欧佩克在月度报告中表示，2021年石油需求将增加589万桶/日，增幅为6.5%，较上月的预估略有上调。其中主要对第四季度全球石油需求的预测提高了97万桶/天，并将此期间对该组织原油需求的预估提高40万桶/天。不过欧佩克却下调了对上半年的需求预期，并表示第一季度经济增长仍将受到持续封锁措施的显著影响，而封锁措施可能会延续到第二季度，因此原油密集型的旅游和运输部门将继续受到不同程度的影响，拖累需求复苏。

汽油需求料在夏季爆发，助推  油价上涨。数据显示，美国高速公路机动车行驶里程上周环比增加10%，英国上路车辆也在增加。由于供不应求，汽油价格在全美范围内正在不断攀升，这一趋势在未来几周和几个月可能会持续或加剧。随着驾驶旺季接近，汽油的需求前景可能仍会是市场焦点，若疫苗接种能继续快速推进，预计美国和欧洲对汽油的积压需求将在今年夏天驾驶旺季得到释放，而终端油品的强劲需求也势必会带动油价上涨。

伊朗石油方面的动态引发市场关注。有报道称，伊朗原油通过一些非常规的途径大量出口，今年1月伊朗石油出口量自2019年5月以来首次超过60万桶/日，2月出口量接近85万桶/日。一名印度政府官员也表示，预期伊朗的供应将在三至四个月内回到市场。加之之前美国国务卿布林肯曾向伊朗示好，表示如果伊朗全面遵守联合全面行动计划(JCPOA)，美国也将正式回归该协议。市场担心一旦制裁解除，伊朗近170万桶的日产量将会很快回到市场，使欧佩克之前付出的努力付之东流。不过上周，美国和以色列地区的官员称，以色列已经瞄准了至少12艘运往叙利亚且载有伊朗石油的船只，因以色列担心石油利润为中东地区的极端主义提供了资金。由此不难看出，完全解禁伊朗绝对不会是想象中那么顺利，并非短时间可以解决的问题，伊朗原油短期内也不会从官方渠道回归，扰乱市场现有的平衡。 数据方面，上周EIA数据显示美国原油库存增加1379万桶，汽油库存减少1186万桶，精炼油库存减少550万桶，整体来看全口径库存下滑357万桶。数据和前一周大致相同，也符合市场预期，因此当数据公布之后，原油市场的反应平淡。另外，美国炼厂开工率从56%回升到69%，同时美国原油产量也已经完全恢复，并且比二月寒潮的前产量还多出10万桶/日。在此情况下，美国本周原油库存数据仍有可能出现增加，汽油和柴油库存依然会减少，但是幅度上肯定会有所削弱。

总的来看，原油市场的基本面并无改变，仍处在一个欧佩克+现有保守增产政策所导致的供需错配的状态，只要沙特及其他成员国严格执行现有减产计划，则短期之内油价似乎不具备大跌的条件，预计会保持震荡上行的态势。本周值得关注的是3月18-19日举行的中美高层战略对话，如果中美关系能够有所缓和，那么这对市场来说是一个比较大的利好。