地缘危机对贵金属市场的扰动

　　——俄乌谈判进程受挫对全球矿产品市场的影响分析之五

　　◎  邢凯 刘明义

　　俄乌局势的发展对大宗商品的影响是多方面的，除石油和天然气外，俄罗斯也是贵金属的重要出口国，这场危机对贵金属市场的扰动程度是业内人士关注的重要问题。

　　贵金属价格短期推高，长期仍处下行区间

　　俄乌冲突推动贵金属价格持续攀升。一是价格高位震荡的钯金属在俄乌冲突期间再创历史新高。因2018年以来汽车制造大幅度增长，价格由235元/克快速上涨至2020年2月的650元/克，上涨约2.7倍，后因疫情影响价格保持在550元/克高位震荡，俄乌冲突以来钯创历史新高为760元/克，增长38%。因钯库存较低，市场对供应中断的风险敏感。

　　二是黄金和白银价格持续上行，黄金价格突破2020年8月以来最高价位。国际市场黄金价格从今年2月初的1800美元/盎司左右持续上行，3月8日盘中突破2000美元/盎司。国际白银价格从2月初22.9美元/盎司左右持续上行，3月9日国际达26.2美元/盎司。

　　三是3月9日之后，贵金属价格回调明显。5月25日，最新COMEX黄金价格已回调至1846美元/盎司，上海金交所也回调至400元/克左右；最新伦敦现货白银价格小幅回调至21.83美元/盎司，上海金交所白银价格回调至4744元/千克。

　　2015年以来钯价格走势 （数据来源：Wind）

　　短期内地缘政治危机成为影响黄金和白银走势的主要因素，避险情绪和通胀上行推高了黄金和白银价格。一是市场避险情绪持续升温推动黄金和白银价格上涨。货币天然是金银，黄金和白银具有强避险属性，经济的繁荣与衰退对具有避险属性的黄金有直接的影响。俄乌紧张局势下避险情绪的发酵、强化和爆发也使得贵金属在2月下旬出现了脉冲式的上涨，其中黄金表现尤为瞩目创去年8月以来新高，白银跟涨。

　　二是大宗商品和能源价格上涨进一步推升了通胀预期，黄金的抗通胀需求随之上升。俄罗斯作为全球大宗商品和能源的出口大国，受地缘政治影响，部分大宗商品和能源价格持续上行将使得高通胀情形延续，尤其拉加德曾在2月会议上表示当前欧洲高通胀中有一半的贡献来自能源，这将进一步拖后欧美通胀回落的时间。黄金和白银的抗通胀的属性一定程度对其价格上行形成良好支撑。

　　中长期来看，黄金和白银价格的核心影响因素仍为美联储货币政策。通胀水平及美联储应对通胀措施对贵金属市场的影响将贯穿2022年全年。可以预见，美联储收紧货币政策等举措将令黄金市场遭遇逆风，美联储在今年5月会议上大多与会者赞同加息50基点，预示美国将加快退出宽松的货币政策。瑞银集团预测未来几个月在地缘政治风险持续的情况下，金价或保持上升，一旦风险消退或局势相对缓和。

　　钯供给冲击明显，而金和银供需基本面未发生根本性影响

　　俄罗斯是钯金市场中心，其钯资源量、产量和出口稳居全球第一，消费集中在中国、欧洲和北美。俄罗斯钯金属占全球资源量的37%。欧美大部分领空对来自俄罗斯的航班关闭，推高钯金属航空运输成本。俄罗斯全球最大的钯金供应商诺里斯克正在研究替代路线，通过其他渠道安排供应以供。

　　全球黄金和白银资源分布均匀，俄罗斯是贵金属资源的储量和生产大国。俄罗斯黄金和白银资源储量丰富，居世界前列。根据USGS数据，2021年全球黄金储量约5.3万吨，其中俄罗斯黄金储量0.75万吨，占比约14.2%，仅次于澳大利亚（1万吨），居世界第二位。2020年全球白银储量约50.3万吨，其中俄罗斯白银储量4.5万吨，占比约9.0%，居世界第四位。

　　近十年来，黄金和白银总体供需格局一直供大于求。从商品属性出发，供需基本面是商品价格走势的核心影响因素，而贵金属市场供过于求的格局持续，但是黄金和白银价格并没有持续地大幅回落，主因在于黄金和白银的商品属性对价格的影响仍在弱化，其债券属性和货币属性成为黄金和白银价格走势的核心影响因素。

　　俄乌冲突对全球钯供给冲击明显，而对黄金和白银影响较弱。

　　一是贵金属主要的四个品种中钯、铂、金、银，近期钯的价格涨幅较为显著，由于俄罗斯钯矿占到全球37%，金矿占比约10%，供给冲击越大，涨幅越为明显。同样作为避险金属，但白银近期走势不及黄金和钯。此外俄罗斯黄金基本以国内市场交易为主，不会对全球供应链产生严重冲击。

　　二是黄金在工业领域消耗占比仅为10%，而白银约为60%，地缘政治冲突对黄金走势影响更为明显。白银在工业领域有着广泛应用，工业最终用途消耗的白银占比接近60%，而黄金为10%左右，故白银价格对经济周期比较敏感。因此，在经济或地缘政治不确定性风险较大的时期，黄金的价格涨幅比白银大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大。

　　对俄制裁使得国际金银贸易结构变化

　　俄乌冲突以来，国际大型贵金属企业股价普遍呈现不同程度上涨，而俄罗斯贵金属巨头股价暴跌。短期内，国际大型黄金企业，如巴里克黄金、纽蒙特矿业、英美黄金阿散蒂、金罗斯黄金公司、纽克雷斯特矿业公司、金田公司、四瓣叶黄金公司以及我国大型黄金企业中国黄金、紫金矿业、山东黄金等，股价均受国际金价影响而呈现不同程度上涨。当国际金价大幅度上涨的时候，将会刺激公司业绩大幅上涨，紫金矿业相关人员表示，金价每上涨1%，公司金矿业务毛利上涨2.03%。俄乌冲突的短短几天内伦敦股市成分股中白银资源类个股领涨，全球白银第一大生产商弗雷斯尼洛，第二大生产商嘉能可股价均出现明显上涨。

　　作为世界上最大的贵金属生产国之一，俄罗斯主要黄金和白银生产商包括Polymetal International Plc（POLY）和极地黄金公司（Polyus PJSC，PLZL）。由于其黄金出口通常由该国的商业银行经办，但其中许多银行现在面临制裁。在俄乌冲突升级后，以俄罗斯市场为重心的金矿公司Polymetal International Plc股价出现暴跌，截至3月12日，伦交所上市的Polymetal股价已从1186美元每股高点跌至100美元左右，股价暴跌了85％。而极地黄金公司在24日战争爆发时下跌11%，之后莫斯科交易所闭市。

　　俄乌冲突使得黄金和白银成交额、成交量出现大幅涨跌，对俄制裁导致各大基金和央行增加黄金储备。

　　一是3月9日之前上海期货交易所黄金和白银期货贸易额和成交量大涨，3月9日之后出现明显下降。2月以来，受俄乌冲突影响，上海期货交易所黄金和白银期货成交额和成交量持续上涨，均于3月9日达到最高峰。黄金期货成交额和成交量3月9日分别达1824亿元、33.9万手，相较于俄乌冲突前夕（2月23日）低点涨幅分别达198.4%和212.3%。白银期货成交额和成交量3月9日分别达1351亿元、143.6万手，相较于2月23日低点涨幅分别达280.8%和257.3%。

　　3月9日开始，俄乌进行第三次谈判，局势相对缓和，上海期货交易所黄金和白银期货成交额和成交量回落明显，截至5月25日，黄金期货成交额和成交量分别下跌至658亿元、16.4万手，跌幅分别为63.9%和51.6%；白银期货成交额和成交量下跌至306亿元、42.8万手，跌幅更大，分别为77.4%和70.2%。

　　二是各大基金和央行加大增持黄金量。受俄乌冲突影响，3月1日全球最大的黄金ETF—SPDR的持仓大增13.36吨，总持仓量达到1042.38吨，2月以来增加24.63吨。俄罗斯央行2月表示，在大规模购买黄金暂停2年之后，将再次开始购买国内生产的黄金。由于俄罗斯黄金生产商现在将难以找到其他买家，因此俄罗斯央行的这一举动可能成为这些企业的生命线。

　　三是伦敦金银市场协会（LBMA）和芝加哥商品交易所集团（CME Group）暂停了俄罗斯黄金和白银精炼厂交货商资格。在3月7日，LBMA和CME Group宣布暂停所有6家俄罗斯金银冶炼企业的优良交货商资格，这些企业在资格暂停之前生产的产品仍将被接受。这一决定相当于禁止俄罗斯新生产的金条进入伦敦市场，而该市场每年的贵金属交易高达数以万亿美元。LBMA的优良交货商名单被广泛视为金融黄金交易的国际标准，因为大多数交易黄金的银行只认可经过认证的冶炼厂生产的贵金属。

　　展望

　　一是俄制金条被踢出全球最大黄金市场，全球黄金储备市场存在机遇。当前美西方一方面禁止俄罗斯新生产的金条进入伦敦市场，使其贵金属交易额大量损失；另一方面西方冻结俄罗斯央行存于海外的外汇存底，高盛分析指出这可能使得俄罗斯央行运用国内囤积的大量黄金继续跟外国贸易，因此俄国可能不得不贱卖大批黄金，这对其他国家增加黄金储备提供了机遇。

　　二是全球对钯的需求逐步增长，与俄钯产业合作存在机遇。钯是汽车尾气催化剂和氢燃料电池的重要原料，“双碳”目标提出以来，随着对环保的需求和氢能源汽车的发展，再加上印度和东南亚国家工业化，全球钯金属需求持续增长并面临长期竞争，与俄钯产业合作存在机遇。